会集度进步、“后修建”年代，迎来修建防水黄金期。千亿级商场孕育数百亿营收的龙头，东方雨虹收入规划十年十倍值得等待。对标公司瑞士西卡，收入400亿人民币，市值千亿人民币，2009年以来市值涨幅6倍。东方雨虹净利率、ROE较瑞士西卡更胜一筹，身处我国巨大商场，逾越后者亦非难事。

　　出资主张：获益于质量诉求进步、消费晋级，商场会集度不断进步，咱们引荐东方雨虹、科顺防水。咱们估量东方雨虹 17-19 年 EPS 为 1.43/2.11/2.91元，咱们给出一年方针价 36 元，三年方针价 58 元，五年方针价 86 元。

　　“后修建”年代，翻修是刚需:每年欧洲防水卷材商场规划有约270亿欧元，美国成型屋面总产量有约 360 亿美元。美国翻修商场(修理和更新)占比抵达 75%。我国也进入住所“后修建”年代，翻修比重不断上升，外加地下管廊、海绵城市等基建出资、防水资料质量晋级、外墙防水规范执行等，防水资料商场将从现在 1000 亿规划(规划以上企业核算口径)还要扩展数倍。

　　防水知道进步，新式防水运用推行:防水资料的下流运用以住所和民用修建为主，运用部位中屋面与地下室占比最高。修建防水职业的三个 65%，反映了其时渗漏问题的高发。而防水工程本钱对修建造价的占比仅 1%左右(国外一般占比 10%左右)，但对寓居影响体会大。跟着对寓居质量的需求晋级，下流用户对防水质量愈加注重，大型房地产商关于修建防水收买也愈加严厉。新式的防水资料，在蓬勃开展，估量防水涂料占比将继续进步。

　　孕育数百亿营收的企业:防水产品发家的全球化巨子，瑞士西卡，收入抵达近 400 亿人民币，市值达千亿人民币，2009 年以来市值涨幅 6 倍。国内商场巨大，龙头公司具有数百亿营收的潜力，以东方雨虹领头，资本商场逐步构成防水板块，新三板挂牌近 10 家，科顺防水和凯伦建材拟登陆创业板。国外龙头企业的单类产品市占率能够抵达该国的 50%以上，国内虽然之前因为商场竞赛不规范，工业格式较涣散，东方雨虹也就 7%的市占率，但干流房地产公司对东方雨虹的选择志愿已上升到 30%，所以将来东方雨虹获得全职业30%的市占率不出意外。

　　东方雨虹，处于进步市占率的杰出时期:经过参加毛主席纪念堂的修理、国家粮库建造、奥运会等重大项目，依托严厉把控质量，打造防水系统工程，雨虹树立了品牌的抢先位置。与地产大客户战略协作(地产 top50 里就有 26家)，途径才干强。从我国房地产开发企业 500 强企业的首选供货商品牌来看，榜首名东方雨虹的首选率抵达 32%，而第十名只要 2%，距离在拉大。发力零售途径，进军修建装修涂料，途径深耕、品类延伸将助力继续添加。

　　危险提示:宏观经济增速下滑超预期，职业竞赛过于剧烈，原资料本钱大幅上升，新事务拓宽不顺利等。

　　修建防水是什么？是为防止水对修建物某些部位的浸透，而从修建资料上和结构上所采纳的办法，一般分为资料防水和结构防水两大类。

　　资料防水是靠修建资料阻断水的通路，以抵达防水的意图或添加抗渗漏的才干，如卷材防水、涂膜防水、混凝土及水泥砂浆刚性防水以及粘土、灰土类防水等。结构防水则是采纳适宜的结构方法，阻断水的通路，以抵达防水的意图，如止水带和空腔结构等。

　　咱们讨论的首要是修建防水资料，首要包含防水卷材和防水涂料等。修建防水似乎是个不起眼的职业，但是却催生了不少百亿营收的大企业。

　　瑞士西卡，是防水产品发家的全球化巨子，收入近400亿人民币，市值达千亿人民币，2009年以来市值涨幅6倍。

　　西卡开端的产品是砂浆防水制剂，开展至今，在密封、粘接、消声、结构加固和维护等五大范畴坚持抢先位置。西卡的方针是成为从屋面到地下技能范畴的商场领导者。

　　瑞士西卡的市值，近年来一路高歌，2009年低点至今，涨幅达6倍。西卡市值，2007年在60亿左右，2009年最低时约20亿，而现在超越150亿（单位为瑞士法郎）；其时市值约1050亿人民币，对应PE为25倍左右。（绿色为市值，左轴；紫色为PE，右轴）

　　瑞士的西卡，美国的GAF公司、凯莱尔同伴公司，年收入都超越了百亿元人民币。年收入在几十亿元人民币规划的，也有多家。瑞士西卡的收入抵达近400亿人民币。

　　修建防水职业为什么有时机诞生巨子，肥美的土壤方能长出大树。作为荫蔽性工程的修建防水，看似不起眼，却是个千亿规划商场的“大职业”。

　　从沥青基防水卷材商场总量来看，2011/2016（E）年别离为9.51亿平米/9.55亿平米。而欧洲防水卷材商场总量，2011/2016（E）年别离为13.57亿平米/13.64亿平米，依据调研状况，每平米卷材均价为15-25欧元，取中心值20欧元来核算，防水卷材商场空间约270亿欧元（约2000亿人民币）。

　　美国，成型屋面总产量达360亿美元。其间，1/3为住所屋面，2/3为商业屋面。

　　“十二五”期间，职业主营事务收入继续添加，年均添加率13.87%。“十三五”期间的开展方针是，首要防水资料产量的年均添加率坚持在6%以上。

　　依据我国修建防水协会的初步核算，规划以上收入企业的产量大约占整个职业的50%。2016年，560家规划以上（主营事务收入在2000万元以上）防水企业发明的主营事务收入达988亿元，由此计算修建防水职业总产量约为2000亿元。工业调研得到的信息，全职业产量约为2000-3000亿元。

　　处于老练商场的瑞士西卡，收入和净赢利坚持安稳添加。在1991-2016年，长达25年里，瑞士西卡的收入添加了3.7倍，年均复合增速抵达6.4%；而净赢利添加了13倍，年均复合增速抵达11.1%。

　　近几年瑞士西卡的ROE挨近20%，中枢上升了一个台阶，首要得益于净利率的进步。公司拟定的2020年战略方针，希望收入完结6%-8%的年均添加，EBIT赢利率坚持在14%-16%。估量公司盈余才干将坚持安稳。

　　从国内防水龙头东方雨虹来看，ROE也在20%左右。ROE近年有所下滑，首要是资产负债率从约50%下降到约30%，导致权益乘数下降。近几年雨虹的净利率水平则高于10%，比西卡要高，在一个相对具有生长性的商场环境，盈余才干更强。

　　品类不断延伸。1910年，西卡1号砂浆防水制剂诞生，成功施行了圣哥达（Gotthard）段地道的防水处理，翻开铁路地道商场。1968年，开宣布单组分的弹性聚氨酯粘接剂Sika?ex，其时经营额占比很小，后来逐步成为了最热销的产品。经过多功能粘接剂Sika?ex，西卡于20世纪80年代开辟了一片新的事务范畴：轿车职业。2000年，混凝土外加剂—西卡Visco-Crete投入商场，成为一个重要的主打产品。1990-2010年，阅历了经济衰退和因竞赛及原资料提价导致的薄利局势，西卡退出了赢利不高的非中心事务范畴，例如修建用于修正下水道管线的自动装置，公路修建产品的制作等。

　　区域扩张和并购，获取生长新动力。早在二十世纪三十年代，西卡现已在欧洲、美国、阿根廷、巴西和日本开设了15家子公司，开辟出新的修建化学商场。1990-1995年，西卡树立了16家新的子公司，首要在亚洲、东欧和拉丁美洲。2005年，西卡收买了主营卷材事务总部在瑞士的Sarna。2000年到2008年间新获得了36家公司。2012年以来，西卡进行了21次并购。

　　西卡成为修建和工业资料巨子，聚集修建（约80%）和工业（约20%）两大范畴，事务划分为七个方针商场：混凝土、防水、屋面、地坪、密封和粘接、修补加固及工业。

　　防水资料的下流运用以住所和民用修建为主，其次是包含公共交通的公共修建等。在运用部位中，又以屋面与地下室占比最高。

　　一般状况下，屋面与地下室占比与房地产新开工、施工关联度较高，而厨卫阳台则与二次装修关联度较大。跟着近几年我国房地产已离别高速开展阶段，大大都房子已抵达10年装修周期，未来厨卫阳台等运用占比或将大幅进步。

　　防水直接联系到修建的质量和寿数，而房子渗漏严峻影响寓居质量，上、下水管道漏水问题还会影响到邻里联系，小事足以构成大困扰。

　　渗漏会导致钢筋的氧化和锈胀，揉捏主体结构，引发安全问题，会削减修建寿数。修建渗漏已成为除修建结构之外影响修建质量的第二大问题，被称为“修建癌症”。

　　不只一般住户面对房子渗漏的难题，连某“国民男神”也没能避开，曾发微博称“北方接连暴雨，我家房顶也漏水了…”。可见房子渗漏问题之广泛，和影响之深重。

　　修建防水职业的三个65%，反映了其时渗漏问题高发，也预示了未来进步的巨大空间。

　　依据有关部门核算，现在国内65%的新建房子投入运用1-2年内都会呈现不同程度的渗漏，渗漏占房地产质量投诉的65%，65%的修建的防水工程6-8年后需求立异。

　　据我国防水协会与北京零点商场查询与剖析公司发布的《2013年全国修建渗漏状况查询项目陈述》显现，在抽取的几千个查询样本中，修建房顶的渗漏率达95.33%﹔地下室的渗漏率抵达57.51%，住户的浸透率抵达37.48%。

　　用户防水知道在进步，防水工程本钱占比仅1%-3%，未来对寓居质量的需求消费晋级，花小钱处理大问题，对防水职业将有很大带动。

　　未来顾客对寓居质量的注重，将“从体面到里子”。之前人们选择房子，多把地段、户型、环境放在首位，而忽视防水的重要性，开发商也更乐意把钱花在小区环境打造上，其时则在发生着改变。咱们看到，现已有一些项目因为渗漏问题，业主与开发商之间发生纠纷，业主乃至对开发商提出了诉讼。

　　在德国，防水的造价往往占到修建总造价的10%左右，而在我国，防水的造价却一般只占到修建总造价的1%左右，未来进步空间很大。

　　国外专家谈论，曩昔30多年间，在修建范畴里，没有什么工业能像屋面工业那样，在新产品、施工技能和对机理的知道方面发生如此急剧的改变。国际规划内的修建防水技能和资料，能够说发生了一场革新。

　　从国际修建防水技能的开展进程来看，阅历了从刚性防水、柔性防水到复合式防水的多个开展阶段。

　　修建防水资料的开展，西欧走在国际的前列，发明的改性沥青油毡和PVC等高分子防水片材，早已占有肯定操控位置，并传入其他国家。

　　从国际修建防水资料的运用来看，阅历了纸胎沥青油毡、到高聚物改性沥青防水卷材、和高分子卷材的进程。除了防水卷材，组成高分子防水涂料也是现在常用的防水资料，因为施工便利，防水涂料在修建、交通工程等处运用较多。

　　从“老三件”到“新三件”，到“有房有车”，消费在晋级。改革开放以来，能够划分为三次消费结构晋级，从日子温饱（食，粮食消费）到轻工产品消费（衣），到家电等耐用品高级化开展，到新世纪以来全面晋级，包含轿车（行），住所（住），旅行，教育等。关于成婚的配备，从“老三件”（自行车、手表和缝纫机）到“新三件”（电视机、冰箱、洗衣机），到“有房有车”，单从产品自身来看，体现的是整个社会消费需求的变迁和晋级。

　　衣食住行的消费晋级全面发动，从住所分配到商品房，寓居条件不断改进。“住”的晋级将从“体面”（地段、环境等）延伸到“里子”（防水、保温隔热功能等），将给修建防水职业带来全新的进步。

　　从沥青基防水卷材商场总量来看，2011/2016（E）年别离为9.51亿平米/9.55亿平米。而欧洲防水卷材商场总量，2011/2016（E）年别离为13.57亿平米/13.64亿平米。根本坚持安稳。

　　从施工面积来看，日本防水商场处于安稳开展的阶段。而翻修商场鼓起，带动聚氨酯涂料的份额进步。

　　施工面积为参加日本防水资料联合会的5个工业会的数据，2016年防水施工面积算计6209万平方米，比2009年同比添加16.3%。从2016年份额来看，沥青基防水卷材占比22%，高分子防水卷材占比30%，聚氨酯涂料占比33%。

　　聚氨酯涂料施工面积的商场占比不断进步，原因在于翻修商场的扩展。从核算数据来看，聚氨酯涂料的产品和工法，18%用于新建商场，而88%用于翻修商场。沥青防水卷材则相反，78%用于新建商场，而22%用于翻修商场。因而近10年来呈现出此消彼长的趋势。

　　近几年，美国防水资料商场坚持在15亿平米左右。自从2005年，美国房子新开工面积创出新高后，地产数据继续大幅下滑，但防水资料商场需求仍坚持在一个安稳的状况，首要原因便是美国防水职业结构与我国不同。不同点首要包含以下两点：

　　（1）美国的修建防水资料运用范畴更广。如我国修建仅作房顶、地下室、厨卫的防水；美国对修建的外墙、阳台、层至层之间都会做防水，并且做双层防水。我国防水资料与修建本钱占比仅0.7%-1.5%，而美国乃至能够抵达8%-10%。

　　（2）其时美国防水商场首要依托房子的翻修需求来带动。共用修建中翻修商场约占75%，住所修建中翻修商场约占82%。

　　上一轮地产出资大潮在2005-2009年（其间有2008年4万亿影响方针），一般家庭的装修周期是8-10年，其时时点正处于二次装修大潮的开端阶段。未来二次装修将逐步成为防水资料的首要商场，整个防水资料职业仍会安稳开展。

　　修理堵漏的商场空间大。依据工业调研，防水屋面修理的本钱，是初度修建时的3-4倍，而地下堵漏的本钱，则能抵达8-10倍。

　　外墙防水，将发生许多需求。外墙防水的规范，估量近年会制定和执行，在全国推行。比起屋面和地下室，每层的外墙要用防水资料，并且是四面墙，需求大。

　　海绵城市、装配式修建、归纳管廊、绿色修建、特征小镇等方面建造蓬勃开展，新商场的开展带来新需求。

　　地下管廊可建造空间巨大。依据住建部估量，包头号10个试点城市，方案3年内建造地下归纳管廊近400公里，总出资约350亿元。考虑到现在全国省级城市30余个、地级城市286个、县级城市368个，若按20%-30%的城市连续发动项目，每个城市建造30公里，每公里1亿元测算，可拉动的出资额至少在4100亿-6100亿。假如开工城市份额较大，达观状况下出资额可达万亿等级。

　　地下管廊每1公里要用到3万平方米的防水资料，依照防水资料占地下管廊出资3%占比预算，每年地下管廊将为防水职业奉献120亿-190亿的商场空间。

　　壁垒不高，商场竞赛不规范，工业会集度低。职业敏捷开展壮大，而方针和资金壁垒不算高，因而进入者许多。现在具有出产许可证的防水资料出产企业有1500余家，而小作坊、小工厂数以千计。商场不规范，冒充伪劣产品不少，因而工业会集度低，全体产能利用率也偏低。

　　据我国修建防水协会查询核算：到2015年10月，经营收入抵达2,000万元规划以上企业有496家，职业前10名企业商场占有率不到10%。

　　要做好修建防水，需求做到两点，选材和施工，业界称作“三分资料，七分施工”。从构成修建浸透的原因来看，规划施工不合格和防水资料不过关是最首要的原因。

　　从资料来看，冒充伪劣产品不少。跟着职业快速开展，职业会集度低、低水平重复建造严峻、冒充伪劣产品许多等问题也浮出水面。查询显现，现在国内防水职业具有出产许可证的正规企业产能利用率缺少60%，而出产工艺落后、节能环保不合格的中小企业数量许多，单个区域还存在无证出产和制假售假的窝点。

　　从规划施工来看，几乎没有专业防水工人存在。数据显现，进行防水施工的工人，专业工种多为瓦工和水电工，在施工方面缺少规范。

　　例如在德国，一切的桥梁，不管荷载多少，其防水要求都相同。在施工现场，需求检测粘结功能，工程验收也有严厉的现场程序。为了更好地保证工程质量，德国已测验推行卷材施工有必要施行机械铺设的要求等。

　　在日本，企业对质量和诺言特别注重。日本是首要施行防水10年保质期的国家，对待工程精雕细镂,，各工种严厉依照要求仔细施工，一般不会呈现渗漏现象。一旦呈现渗漏，由防水施工企业进行免费修补。假如竣工的防水工程常常渗漏，该企业将很难生计下去。

　　传统纸胎油毡已根本退出商场。1997年之前，我国防水资料以纸胎油毡为主，占比抵达80%以上。但经国外有关部门的研讨，纸胎油毡的强度最多坚持两年，因而新式防水资料近几年在我国获得敏捷开展。估量2016年，我国修建防水资料算计产量近19亿平米，同比添加6.9%，其间新式防水资料产量为18.1亿平米，同比添加8.0%，新式防水资料占比抵达95%。

　　我国修建防水资料产品现在已构成六大类别，即：防水卷材、防水涂料、防水密封、刚性防水资料、瓦类防水资料和混凝土堵漏止水资料。其间防水卷材包含聚合物改性沥青卷材、组成高分子卷材、自粘防水卷材三个首要类别，防水涂料也分为聚合物改性沥青涂料、沥青基涂料和组成高分子涂料等。

　　经过比照2012年与2015年不同防水资料下流运用的改变，咱们发现改变较显着的是自粘防水卷材与防水涂料，两者别离从14%与22.8%上升至20.1%与27.2%。因为沥青防水卷材在施工进程中较简单发生火灾，并且会发生冲鼻气味，出于环保与安全的视点，防水涂料与自粘防水卷材占比或将继续进步。

　　参阅日本防水职业的开展进程，未来翻修需求的份额上升，将带动防水涂料的运用占比进步。

　　质检总局对修建防水卷材产品出产许可获证企业翻开专项监督查看举动，并进行产品检查。而各项方针的发布也推动职业规范开展，进步职业进入门槛，利好优胜劣汰。

　　此外，国家和当地不断进步和严厉环保及排放的规范法规，并加强监管，职业界以落后出产方法为主的企业将面对巨大压力。防水企业唯有加大环保投入、进步环保配备水平、削减污染物排放，才干在日趋严厉的环保监管下平稳开展。

　　会集度进步初见作用，资本商场逐步构成防水板块，龙头企业盈余才干显着高于职业均匀水平。

　　“十二五”期间，职业主营事务收入继续添加，年均添加率13.87%，企业盈余才干显着添加。职业中涌现出年出售收入超越50 亿元的企业，年出售收入超越10 亿元的企业抵达8 家；职业前50位企业的商场占有率超越35%，职业会集度显着进步。

　　“十三五”期间，职业将培养20家大型防水企业集团，年出售收入超越20亿元的企业抵达20家以上，职业前50位的企业商场占有率抵达50%。

　　资本商场已构成修建防水板块。相关企业有中小板上市的东方雨虹，创业板上市的硅宝科技，新三板挂牌的德生防水、天人节能、豫王建能、赛力克、爱尔家佳、仁众实业、更始高科、科能股份、威旗科技、建工华创等。之前在新三板挂牌的科顺防水、凯伦建材，现已报送创业板招股说明书申报稿。

　　从收入规划来看，东方雨虹和科顺防水，在业界处于抢先位置。科顺防水2015年的收入抵达12亿元，而东方雨虹2016年的收入估量抵达70亿元。

　　龙头企业东方雨虹的市占率继续进步，估量已抵达7%。龙头企业盈余才干显着高于职业均匀水平，东方雨虹和科顺防水的毛利率都抵达40%以上。

　　龙头企业的收入和净赢利规划快速添加，一方面反映了职业的高景气量，一方面也反映了龙头企业的优势越来越显着。

　　东方雨虹，首要从事新式修建防水资料的研制、出产、出售及防水工程施工事务，首要产品包含防水卷材、防水涂料等。公司修建防水资料产品，共有150余细分种类，800多种规范、类型的产品，是国内修建防水资料职业出产新式修建防水资料种类最完全的企业。旗下品牌有：东方雨虹（工程事务）、雨虹（民建事务）、卧牛山（节能保温）、天鼎丰（非织造布）、流行（防水）、华砂（砂浆）、洛迪（硅藻泥）、五洲图圆（动力生意）等。

　　公司的品牌是怎么做大做强的？参加毛主席纪念堂的修理和国家粮库建造，是东方雨虹兴起的一大转折点。一直以来，依托严厉把控质量，打造防水系统工程赢得美誉。

　　（1）敢为人先，重大项目树立口碑。1995年，公司树立于长沙，创始人从湖南省核算局跨到防水这一行；1997年，公司倾尽财力，无偿承当毛主席纪念堂防水修理施工使命，声名鹊起，进军北京商场。这以后接受和出色完结人民大会堂、国储粮库等国家要点防水工程，并接受奥运会（水立方等）、世博会等大型防水工程，赢得了各方赞誉，成功的树立了品牌的抢先位置。而在地产范畴，自从2013年万科开端发布名录以来，公司每年都荣获“万科A级供货商”称谓。

　　（2）不断立异，严厉把控质量。前期参加毛主席纪念堂的修理和国家粮库建造，公司从自发安排调研，到处理方案经过专家论证，再到工程的落地施行，都精雕细镂。公司构成了职业认可的雨虹粮食库防水系统，后来在揭露竞标中,一举中标了全国18座粮库的防水工程。而为处理好铁路桥梁特别是客运专线混凝土桥梁防水技能问题, 从2005 年起, 公司专门安排了铁路桥面防水技能攻关小组。工程师把产品带到了高原、沙漠、高寒、高温等多个区域进行实验；本来只用几百小时的实验，却做了3 000小时抗老化的实验, 以保证产质量量。

　　（3）打造防水系统工程的新理念。上世纪90年代以来，防水职业阅历了苦楚的蜕变，商场无序竞赛，观念落后，以为卖资料便是卖资料、做工程便是做工程、做防水便是把防水层做好。而东方雨虹，对自己的定位是“防水系统服务供给商”，树立了职业榜首支企业自己的防水专家团队和防水技能研讨所，针对不同的修建和不同的防水部位，树立有针对性的防水系统，终究处理工程的防水问题。

　　国内防水职业呈现出典型的“大职业小公司”的格式，最大的防水企业东方雨虹，现在市占率也仅7%左右。但近十年，雨虹的市占率在不断进步，商场得到培养走向规范，咱们估量雨虹厚积薄发，中长期看，市占率有望进步到30%。（此处市占率按规划以上企业的核算口径预算）

　　会集度进步、品类延伸和区域扩张，是职业开展大趋势。在海外，防水职业龙头企业的单类产品市占率能够抵达该国的50%以上。美国防水资料商场总量抵达15亿平方米，但仅有40余家公司，100余个出产工厂。而防水资料的公司也根本都从单一的出产工厂开展为大型跨国公司，如瑞士西卡。

　　龙头企业怎么进步市占率？要说到其时防水职业的干流商业形式：与地产大客户战略协作。

　　在修建职业的甲方中，政府和大型地产商对修建质量最为重视。因为直接面对下流顾客，大型房地产商对防水工程质量的要求愈加严厉。对防水职业而言，下流商场中房地产占比80%，大型地产商是最为优质的客户。因而近年来，大的防水资料供货商与大型地产企业经过战略协作协议树立杰出供货联系，成为职业首要趋势。

　　东方雨虹具有代表性，与之战略协作的，在地产top50里就有26家。这种出售形式作用显着，公司的收入和盈余完结了跨越式开展。

　　在结盟地产大客户的战略基础上，雨虹要扩展市占率，有两条途径能够加速完结。一是在原有客户中进步出售额和占比，二是开辟新客户。

　　从东方雨虹和科顺防水的首要客户数据来看，验证了这种趋势。（1）对原有客户的出售额在进步。东方雨虹榜首大客户是万科，科顺防水榜首大客户是恒大。（2）对新客户的开辟力度在加大。东方雨虹和科顺防水对榜首大客户的出售占比呈下降趋势。

　　从近几年的我国房地产开发企业500强企业的首选供货商品牌来看，防水资料职业抢先品牌的优势越来越显着。东方雨虹、科顺、宏源的首选率都有较大起伏的进步，榜首名东方雨虹的首选率抵达32%，而第十名的首选率只要2%，距离愈加拉大。

　　假如早年十名的首选率来看，趋势愈加显着。前十名的首选率上升到96%，意味着地产开发企业对防水资料的选择，越来越会集到优势品牌。

　　与防水资料职业会集度上升的一起，房地产开发职业的会集度也在进步，给东方雨虹的开展壮大造就了杰出的环境。

　　雨虹与地产大客户等的协作愈加深化和多样化，对工业链的服务才干也将愈加全面。

　　公司拟与重庆龙湖企业拓宽等公司一起出资主张树立世安人寿保险公司，公司出资额为1.425亿元人民币，占树立后世安人寿9.5%的股权。其它股东包含修建企业等，本次生意将完结与下业的协作晋级，有助于公司与客户构成更深层次的战略协作联系。

　　公司拟出资1.92亿元人民币，占树立后北京中关村银行的4.80%股权。中关村银行作为民营银行，首要服务科技立异式中小微企业及个人。其他参加方为：用友网络、碧水源、光线传媒、东方园林、东华软件、华胜天成、梅泰诺、鼎汉技能、旋极信息、恒泰艾普。

　　2016年，房地产开发职业，CR10的出售金额占比抵达18.7%，CR100的出售金额抵达39.8%。

　　与东方雨虹战略协作的，在地产top50里就有26家。假定公司对单个地产商的均匀出售额不变，假如完好掩盖top50，top100，地工事务的收入规划就有望翻倍。假如再扩展对单个地产商的出售额，收入有望再进步。未来外墙防水规范的推出，防水资料对工程总造价占比的进步，都将为职业商场规划带来巨大的增量。防水资料和地产职业的会集度双进步，雨虹的品牌和途径优势将充分发挥，当然也有一个中长期的进程。

　　公司收入首要来自防水卷材、防水涂料和防水施工，别离占比54%、24%和16%。

　　防水资料职业，上业为石油化工工业，首要原资料均归于石油化工产品，受国际原油商场的影响较大。公司的两大主营产品防水卷材、防水涂料的首要原资料别离是沥青（SBS改性）与丙烯酸。

　　从2016年上半年来看，防水资料出售事务的收入占比为78%。从2015年防水资料出售事务的本钱构成来看，直接资料的本钱占比抵达90%，而其间沥青的本钱占比约1/3（2016年该份额约20%），因而在整个防水资料出售事务中，沥青本钱占比约20%-30%。沥青价格的动摇会对公司本钱构成必定影响，但影响有限。

　　（1）公司与同行比较，具有资金优势，会在沥青价格较低时进行囤货，然后保证产品毛利率。（2）公司其时开展的零售事务首要是出售防水涂料，毛利率更高，规划的扩张能够掩盖对冲原资料价格的上涨。

　　公司首要产品的毛利率，在大都年份坚持平稳，其间，防水卷材在2015年有显着的进步，防水涂料在2013年有显着的进步。

　　华北SBS改性沥青商场价，2015年以来跟从原油价格下降，2017年一季度有所上升。有路途开工项目添加，原油价格企稳回暖等原因。估量沥青全年价格会相对平稳，其时沥青期货结算价已呈现回调。

　　从公司毛利率和沥青价格的季度联系来看，沥青价格下降能进步公司的毛利率，但不是决定因素。2015年第三、第四季度，呈现出同向改变，而2016年前三季度，沥青价格平稳，公司毛利率在大幅进步。

　　咱们判别，本年一季度公司毛利率会呈现一个低点。华北沥青价格，2015Q4均价为3256元/吨，2017Q1均价为2705元/吨。即便在2015Q4，公司全体毛利率也有39.55%，考虑到与大客户协作深化，零售途径发力，规划效应增强等，估量本年毛利率能维持在较高水平。

　　首要，房子新开工面积数据，2017年开了个好头，同比添加10.4%，2016年全年增速为8.1%，本年的状况不会差。

　　其次，东方雨虹的收入添加，耐性强，现在对冲地产下滑危险的才干更强。2010年，房子新开工面积同比大增，公司收入增速弹性更大，而2014,2015年，房子新开工面积别离同比下滑10.7%、14%，公司收入增速下降，但仍然正添加。

　　公司树立了直销形式与途径形式相结合的多层次的商场营销途径网络。公司对要点区域、客户、项目、战略采纳直销方法，直销的营收占比约65%（其间非地工事务包含交通基建、工业仓储物流等）。途径出售分为工渠与零渠，掩盖了全国的大部分区域。工渠营收占比约22%；零渠起步较晚，但归于添加最快的事务板块，现在的营收占比约13%。

　　以集团提出的进步商场占有率为方针的PS战略为方针，经过经销商开展公司事务。工渠经销商身份从经销商变为合伙人（曾经是生意联系，现在是一起树立公司，成为雨虹的出资人、股东），发明的产量大幅添加。

　　以股权联系为枢纽，增强途径凝聚力。公司选择199名工程途径代理商与公司一起出资树立股份有限公司，完结对代理商鼓励形式的立异与晋级。

　　（2）加大民建to C端的布局。消费特点增强，并有利于品类延伸和对冲地产下滑危险。

　　b）现在主力产品为防水产品，运用于阳台、厕所、厨房等区域，此外已连续推出瓷砖胶、填缝剂等多元化产品以满意商场需求。

　　c）民建范畴使命完结状况杰出，其间北京的防水零售体现杰出，入户占有率超五成。

　　2015年5月，东方雨虹树立了全资子公司“虹之网”，首要事务系统包含建材产品、防水产品等出售及开发，硅藻泥产品出售、售后服务等，建材范畴的规范化服务、修理服务等，致力于向终端顾客供给后家居年代一体化处理方案。

　　虹之网形式首要是将客户经过APP途径选好相关产品后，详细由广泛全国各地的“虹哥”来施行线下作业。防水职业归于荫蔽工程，许多顾客了解不行，首要会听工长和装修公司的主张。有工长这些资源，就很简单推行。

　　公司的虹哥汇，2013年推出，2014年头有2万工长，2015年末抵达10万，2016年抵达54万工长，在加速添加，估量2017年能抵达100万。

　　进军修建装修涂料范畴。香港雨虹以自有资金出资人民币1.8亿元认购DAW ASIA的新增股本，生意完结后持有DAW ASIA 90%的股权。本次对外出资，是公司与德国DAW SE涂料项意图战略性协作，旨在加速国际化战略布局，并将正式进入我国涂料范畴的竞赛行列。

　　品牌强强联合。德国DAW集团始建于1895年，现在事务广泛国际40多个国家，具有29个出产基地，是欧洲第三大修建涂料出产商。

　　引入德国设备和人才，实力雄厚。雨虹杭州建德特种涂料项目，方案总出资达15亿元，基地将引入德国高端出产线和设备及专业技能人才，方针是经过5-10年时刻，建构成为全国单体销量最大的涂料出产基地。

　　充分利用现有途径优势，新范畴将带来新添加。（1）在B端，对集采客户，先把协作规划加深。关于地产商，to B出售费用很少，便利导入产品，构成收入。计划经过直销先挣钱，再花费用加强建体会店，品牌推行等。（2）在C段，出售进程中，公司会发挥工长优势。把一部分工长开展为涂料的经销商，直接面对客户。装修涂料方面，立邦有40%的毛利率，但有一二级等多级分销商。公司链条更扁平，毛利率也会更高些。

　　公司在华北、华东、东北、华中、华南、西北、西南等区域均已树立出产基地，公司产能散布广泛合理，并在继续优化，在满意客户多元化产品的需求和全国性的供货要求方面具有了其他竞赛对手不行比较的竞赛优势。

　　2015年，公司出售各类防水卷材超越一亿平方米，防水涂料二十余万吨，防水施工面积四千多万平方米。

　　2012-2015年，公司用了仅三年时刻“再造”了一个雨虹，仍然满产满销。未来几年产能将继续扩张，做大商场份额。

　　依据近一年的签约协议，和可转债征集资金项目投向，未来几年公司产能将翻倍，需求许多资金。可转债预备征集18.4亿。公司实践操控人李卫国先生持股31.36%。咱们估量公司用股本融资的或许性偏小，未来会在赢利开释和产能扩张节奏上找到更好的平衡。

　　收入。跟着产能继续扩张，扩展市占率的战略深化推动，地工事务一方面在原有客户中进步出售额，一方面拓宽新客户，一起非地工事务也在活跃拓宽，估量全体收入坚持高增速。零售途径发力，估量防水涂料的增速也将进步，与DAW SE协作进军修建装修涂料范畴，也将翻开新商场。

　　毛利率。未来油价企稳，或许稳中有升，原资料价格上涨，考虑到公司收买战略灵敏，零售途径的毛利率更高。估量毛利率未来有所下调，但全体坚持平稳，能维持在较高水平。

　　瑞士西卡近10年的PE估值中枢在20-25倍，其时超越了25倍。而东方雨虹的估值中枢在25倍PE左右，考虑国内商场生长性较好，值得更高估值。慎重起见，未来公司收入规划扩展后，咱们给予20倍估值。估量东方雨虹17-19年EPS为1.43/2.11/2.91元，2021年EPS为4.30元，咱们给出一年方针价36元（对应2017年25倍PE），三年方针价58元（对应2019年20倍PE），五年方针价86元（对应2021年20倍PE）。

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